Dwa główne motory napędowe, czyli publiczne programy PFR Starter i NCBiR Bridge Alfa zakończą obecne edycje. Przestój w dopływie kapitału doprowadzi do szybkiego i znaczącego załamania rynku, na które powinny się przygotować zarówno startupy, jak i fundusze. Warto bowiem podkreślić, że wiele ekosystemów venture capital powstało właściwie dzięki publicznym pieniądzom. Takie działania były prowadzone między innymi w Izraelu czy we Francji i dokładnie ten sam mechanizm, choć lata później, został zaimplementowany w naszym kraju.

Każdy, kto działa na tym rynku dłużej niż dekadę, wie, że pierwszy boom zawdzięczamy programom KFK i 3.1. To z nich wyrosło większość topowych funduszy w naszym kraju, choć niewiele osób – zwłaszcza startupów – zdaje sobie z tego sprawę, dyskryminując podmioty publiczno-prywatne. Wtedy był to jeszcze „Dziki Zachód”, bo nie było narodowych standardów, a wiele mechanizmów zaczerpniętych było z rynku amerykańskiego i po prostu trzeba było nauczyć się, jak to działa. Głównym problemem był oczywiście kapitał, bo to inwestorzy, czyli LP, bali się tej klasy aktywów, natomiast zachęcał ich do tego lewar publiczny, który z jednej strony mitygował ryzyko, z drugiej mógłby przynieść asymetryczne zyski.

Marcin Hejka z OTB Ventures – moim zdaniem jedna z najbardziej doświadczonych osób z VC w Polsce – powiedział kiedyś, że trzeba stracić miliony dolarów, by zrozumieć, jak działa pieniądz w funduszach. Nie da się nauczyć inwestowania pasywnie – czytając książki i obserwując innych, własne doświadczenia stanowią tu fundament. Dlatego śmiać się chce, gdy czyta się krytyczne opinie menadżerów inwestycyjnych – „znawców”, którzy przerzucają się argumentami, wysławiając jedne programy (w których oczywiście działają) ponad innymi, nie rozumiejąc idei ich działania. Każdy posiada wady i zalety, w każdym występują patologie, natomiast generalny efekt jest bezapelacyjnie dobry dla polskiego rynku.

Kurek powoli się zakręca

Na przestrzeni 2–3 następnych lat większość VC z programów BA i Starter kończy okresy inwestycyjne. Być może uda się wywalczyć jakieś symboliczne przedłużenie, ale to niezwykle trudny proces systemowy. Biorąc pod uwagę, że wciąż zdecydowana większość VC w Polsce – zwłaszcza w zakresie inwestycji early stage – to fundusze publiczno-prywatne, trzeba się liczyć z dość nagłym zahamowaniem. Startupy, przyzwyczajone do tego, że masowo prowadzą rozmowy z VC i właściwie mogą wybierać partnerów, zostaną postawione znów w odwrotnej sytuacji. Tylko te najlepsze będą mogły liczyć na kapitał, a generalna liczba transakcji znacząco spadnie, bo nie będzie miał kto inwestować.

Przetasowanie wystąpi również na rynku VC – najlepsi będą zbierać kolejne fundusze z przewagą kapitału prywatnego, reszta będzie czekać, co wydarzy się na rynku. Tutaj pojawia się fundamentalne pytanie: jakie programy wsparcia dla VC ruszą, kiedy realnie będzie można wystartować z inwestycjami, jak będą wyglądać szczegóły itd. Pojawiają się już co prawda różne zapowiedzi, natomiast wiadomym jest, że są to procesy powolne i przejściowy marazm będzie trwać. Warto przy tym zwrócić uwagę na kwestię korelacji z funduszem odbudowy oraz wprowadzeniem rozporządzeń wykonawczych w zakresie perspektywy FENG. Kolejna wątpliwość dotyczy również środków, które nie zostaną rozdystrybuowane. Tajemnicą poliszynela jest, że wiele publiczno-prywatnych VC nie zdoła alokować całego kapitału inwestycyjnego. Jakiś czas temu podjęto bardzo racjonalny ruch, a mianowicie tam, gdzie nadwyżki są największe, postanowiono wprowadzić restrykcje, zabierając funduszom zawieszony kapitał i transferując go w inne miejsca. Docelowe przeznaczenie powinno wkrótce się wyklarować.

Luka kapitałowa

Dodatkowy problem stanowić będzie luka kapitałowa, która znana jest nie od dziś. Inwestycje seedowe i pre-seedowe, po pierwszym finansowaniu w granicach 1 mln zł, dochodzą często do momentu zakończenia pierwszej iteracji produktu i pierwszej komercjalizacji. Potrzebują wtedy 2–3 mln zł na skalowanie rozumiane głównie jako budowanie struktur handlowych, budżetów marketingowych i ekspansja na kolejne kraje. Finansowanie, które jest dostępne obecnie to często zbyt duże tickety, jak na przykład przy Otwartych Innowacjach, a stricte prywatnych VC jest wciąż relatywnie mało.

Zostaje zatem korzystanie z innych form kapitału – aniołów biznesu, inwestorów branżowych, ECF czy w niektórych przypadkach zrobienia rundy pre-ipo, a następnie wejścia na NewConnect (ostatnio często przez odwrotne przejęcie, celem uproszczenia całej procedury). Fundamentalnym problemem jest to, że w Bridge Alfa rundy follow-on są niemożliwe, natomiast Startery mają ograniczony kapitał, który mogą przeznaczyć na ten cel. W praktyce – kończy się on bardzo szybko. Ponadto większość VC ma jednak formułę zamkniętą, więc zwroty z inwestycji będą w określonym momencie wypłacone inwestorom, nie zaś przeznaczone na kolejne wejścia.

Quo vadis?

Czasowe nawet zamknięcie kluczowych źródeł dostępu do kapitału będzie miało szereg implikacji. Po pierwsze w ramach zakończenia perspektywy nastąpi wielka inflacja, bo VC będą starały się alokować jak najwięcej kapitału, do czego motywują ich zapisy umów z instytucjami publicznymi, więc przez krótki okres będzie mnóstwo dostępnego kapitału. Tuż po tym nastąpi znaczący spadek.

Po drugie na znaczeniu zyskają przede wszystkim prywatne VC, które mogą cierpieć na klęskę urodzaju, natomiast fundusze publiczno-prywatne będą starać się jak najszybciej stawiać nowe wehikuły prywatne. Po trzecie może znacząco zwiększyć się liczba inwestycji ze strony funduszy zagranicznych, które będą widzieć w Polsce dobre okazje inwestycyjne. Wreszcie po czwarte na znaczeniu zyskają alternatywne źródła pozyskiwania kapitału wymienione wcześniej w artykule.

Zarówno startupy, jak i fundusze powinny przygotować się do nadchodzącej transformacji poprzez rozsądne planowanie runwayu oraz strategii w zakresie pozyskiwania kolejnych rund. Jeśli founderzy tego nie zrobią, mogą zderzyć się ze ścianą, tj. zrobią produkt, zyskają pierwszych klientów w Polsce, ale nie znajdą inwestorów, którzy zapewnią im finansowanie kontynuacyjne do dalszego zwiększania dynamiki wzrostu. Od strony publicznej wszystko zależy od tego, które programy finalnie będą dalej dostępne, w jakim kształcie i kiedy realnie będzie można pozyskać z nich pieniądze. Są już pewne zapowiedzi, natomiast trzeba czekać na konkrety.

Kluczowe jest to, aby na chwilę wyjść poza obszar własnego podmiotu – niezależnie od tego czy jest to VC czy startup – i spojrzeć na rynek w skali makro. Rozumiejąc zachodzące procesy, ich czasochłonność, a także strukturę, można w pewien sposób zabezpieczyć swoją przyszłość, adaptując się do zmian rynkowych. Im szybciej, tym lepiej, bo zegar tyka.

Szymon Janiak  

Autor aktywnie działa w sektorze venture capital, w tym jako Managing Partner w czysta3.vc, jak też inwestor Sunmetric, Auroria Diamonds i Rating Captain.