Ktoś kiedyś wymyślił coś takiego jak EBITDA. Inaczej mówiąc, rachunek zysków i strat, gdyby do zysku z działalności gospodarczej dodać amortyzację. Nie wiem, czy ktoś jeszcze pamięta, po co to było? Może po to, żeby zysk operacyjny skorygować o jego (hipotetycznie) największy niegotówkowy element? I w ten sposób na szybko, bez mozolnego przygotowywania rachunku przepływów pieniężnych pokazać mniej-więcej ile spółka generuje gotówki z operacji (wszak nawet początkujący analityk wie, że zysk to nie gotówka)? W każdym razie koncepcja chwyciła i teraz przy różnych transakcjach mnożnik EBITDA stanowi podstawowy element negocjacji.

Tyle, że EBITDA nie ma wiele wspólnego z gotówką. Po pierwsze – nie uwzględnia zmian kapitału obrotowego, a po drugie – nie uwzględnia nakładów kapitałowych (cytując niezastąpionego Warrena Buffeta: „czy kierownictwo myśli, że za nakłady kapitałowe płaci wróżka zębuszka?”). Niby każdy to wie, a i tak wszyscy monitorują tylko EBITDĘ.

I teraz tak: EBITDA dodatnia to świetny biznes, który już generuje dochód! Prawda? Hmm, otóż do dochodu to tu jeszcze daleko – tam, skąd ja pochodzę, dywidendy płaci się z zysku, który jest po amortyzacji, po odsetkach i po podatku, a wypłacić go można dopiero, jeśli nie pozbawi się w ten sposób firmy możliwości dalszego funkcjonowania. Z kolei jeśli EBITDA jest ujemna, to biznes wprawdzie dopiero się rozkręca, ale przecież wraz ze wzrostem wolumenu pokryje swoje stałe koszty i będzie dobrze. Czy aby na pewno? A może jednak jeszcze „tylko” musi zarobić na spłatę długu technologicznego i mieć pewność odnośnie do swojej strategii i otoczenia gospodarczego.

Nic dziwnego, że koncentracja na EBITDA to wspaniała wieść dla malujących swe biznesy na różowo menedżerów startupów i nie tylko (szczególnie tych wyedukowanych na kursach EMBA w zakresie rachunkowości i finansów). Przy odpowiedniej polityce kapitalizacji w zakresie prac rozwojowych, czyli w zasadzie prac nad czymkolwiek, co ten startup próbuje stworzyć, tych wydatków w EBITDA nie będzie. Cóż z tego, że biznes będzie zawsze od nich uzależniony (bo zmiany technologii, bo konkurencja wprowadza nowe funkcje w swoich aplikacjach, więc my też musimy etc.), skoro jeśli kapitalizujemy, to do EBITDA się to nie wlicza.

Niektórzy nawet nie starają się być jakoś bardzo w swoim przekazie wyrafinowani – po prostu stwierdzają, że dajmy na to 70 proc. czasu ich programistów to prace nad nowymi elementami oprogramowania kwalifikujące się jako nakłady kapitałowe (a jak mimo to za dużo kosztów wyląduje w EBITDA, to zwiększymy ten parametr do 80 proc.).

No i ten kapitał obrotowy… Trawestując jeden z najwspanialszych tekstów polskiej kinematografii (z filmu „Wniebowzięci”): wiele już fajnych firm się zmarnowało przez zmiany kapitału obrotowego. Oj tak, szybki rozwój to zwykle presja na kapitał obrotowy. W końcu żeby więcej sprzedawać musimy oferować coraz lepsze warunki naszym odbiorcom, a kiedy dużo sprzedajemy musimy dużo kupować i to zachowując stałą jakość, więc trudno nam negocjować lepsze warunki z dostawcami. A poza tym – działa sama marża – sprzedajemy drożej na coraz gorszych warunkach płatności, kupujemy taniej (oby!) na co najmniej tych samych warunkach płatności. Nożyce nieuchronnie się zaciskają – gotówka spływa coraz później, a my musimy płacić w terminie, żeby nie zdenerwować dostawców. Zatem im szybszy wzrost, tym więcej gotówki musimy „zabezpieczyć” na kapitał obrotowy. I tego EBITDA też nie pokaże.

Podsumowując, EBITDA to nie wszystko. Bardzo wierzę w stare i dobre zasady biznesowe, choć chyba jestem pod tym względem gatunkiem wymierającym. Uważam, że biznes musi być rentowny również po amortyzacji. Jeśli biznes jest uzależniony od nakładów kapitałowych – a wszystkie biznesy technologiczne są – to EBITDA nic nie powie na temat jego pozycji w zakresie generowania gotówki. Dopiero EBITDA skorygowana o te nakłady będzie miarodajna.

I wreszcie, rozwijający się biznes ma ujemny wpływ kapitału obrotowego na gotówkę, bo wzrost musi być sfinansowany. Jeśli tak nie jest, jeśli „woda płynie pod górę”, to trzeba znaleźć przyczynę tego i zastanowić się, czy nie zwiększa to ryzyka dla samego biznesu. A jeśli EBITDA jest ujemna, to trzeba spojrzeć na swoją strategię działania, bo może to jeden z tych biznesów, w którym strach zwiększać sprzedaż, bo im więcej sprzedaży, tym więcej strat…

Wojciech Kryński Wojciech Kryński  

Managing Partner w firmie doradczej Ground Frost.